原標題:孫正義的獨角獸騙局：快速推高估值 并未帶來實際收益　

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　　出品|騰訊新聞X財看見

　　在2018年初，中國的人工智能初創公司商湯科技開發有限公司的創辦人去往東京，拜訪了億萬投資人孫正義。當他們進入辦公室的時候，商湯的CEO徐立曾期待能夠說服軟銀集團的領導為他的三年啟動計劃投資200萬美元。

　　當展示進行到三分之一的時候，孫正義打斷了一下并說他愿意給這個項目投入十億美元。幾分鐘之后，孫又提議投資二十億美元。面對一屋子軟銀集團的管理人員，孫直言商湯就是他在長期尋找的那種人工智能公司。據在場一人回憶，孫與會期間曾抱怨道“為什么現在才讓我聽說到他們?“

　　最終軟銀集團投資了12億美元來資助商湯成為世界上最有價值的初創人工智能企業之一。這家年輕的公司今年的資產評估超越75億美元。

　　62歲的孫正義增加了合伙辦公初創公司WeWork的抵押資產凈值結果卻導致由于投資者為了避免巨大損失及棘手的政府監管問題而使得該公司的價值直線下滑，這種投資模式因此遭到了猛烈的抨擊。事實上根據彭博社的估算，軟銀集團和其他投資者一起參與的大批量的籌資活動已經為私立公司增加了超過了1500億美元的總值。在他們的資助者中就有位列世界前二的初創公司——資產達750億美元的北京字節跳動科技有限公司以及資產達560億美元的滴滴出行科技有限公司。在一些案例中，軟銀集團的成倍數疊加資金的操作方式提升的資產值最終為孫的企業帶來了賬面上的盈余。

　　WeWork的慘敗事件引起了人們對于這種大額投資的質疑和抨擊。借助于軟銀集團的投資，Wework聯合辦公初創企業的資產值在今年一度突破了470億美元，隨后又由于孫的跳傘操作跌落至78億美元。此時的WeWork正在大幅度裁剪職位，并且按比例縮減著運營規模。

　　“WeWork的案例不僅僅是一個錯誤，更是這整個運營模式弱點的一個縮影。”紐約大學斯特恩商學院經濟學教授Aswath Damodaran如是說。他曾編寫過四本有關商業評估的書籍。“如果你把估值搞砸了，那你投資組合里的其他公司要怎么辦。”

　　軟銀集團稱，WeWork的案例是一個例外而以，這并不代表他們的模式會出現更多的問題，并且他們會從這次教訓中吸取經驗的。

　　根據CB Insights開展的調查研究表明，自從孫正義在2016年公開了他的1000億愿景基金以來，孫就成為了地球上最為活躍的科技項目投資者，他曾為超過80個公司企業散布金錢。這一舉動成功塑造了大量的獨角獸企業，超過300家的初創公司的價值達到十億美金或更高。

　　激勵企業的孫正義也必須保證評估值的上升，這是個不太被人們所理解的事實。如果軟銀集團從一家初創公司購買了股份然后再以一個更高的估值來進行投資，在孫看來他就制造了盈利。根據會計準則這樣做是合法合理的，但是軟銀集團這樣得不到實體的金錢。唯一的改變是通過這一系列的操作，軟銀集團提高了這家企業的原始股份的價值，例如通過提升初創企業的價值將它的原始股份價值從十億美元提升到了二十億美元。根據軟銀集團的收入清單以及收益估算顯示，這再生的十億美元中至少有一部分是可以被算作盈利的。

　　“他們提高估值來獲得更高的回報來取悅投資者，” Patriarch Organization 的CEO Eric Schiffer 稱，這是一家位于洛杉磯的股權融資企業。“這種資金籌集方式往往是獨角獸企業形成的本質。”

　　軟銀集團表示，其會計核算符合所有行業標準，并符合廣泛接受的慣例。至于初創企業的估值，該公司表示，它不會自行決定，而是與紅杉資本和淡馬錫控股私人有限公司(Temasek)等經驗豐富的公司一同進行投資。“我們的估值已經得到了120多名資深投資者的驗證，他們與我們一同或跟著我們進行投資，”SB投資顧問公司首席財務官Navneet Govil在一份聲明中說道，他們也是管理愿景基金的實體企業。

　　軟銀集團還表示，他們有一套嚴格的內部估值程序，根據這套程序只有在考慮未來現金流量，公共市場代理以及私人市場融資價格后，才會在估值基礎上增加利潤。這些計算結果由軟銀集團在德勤會計師事務所的審計人員檢查過了，而愿景基金的有限合伙人也有自己的審計人員，其中就包括了Duff & Phelps and Ernst & Young的工作人員，由他們審查了最終的數字。“我們的估值過程是穩健的，并且每季度會由不同的審計師進行一次評估，“ Govil稱，“我們相信我們的工作表現很有效。在短短兩年半的時間里，愿景基金1號已經進行了7次IPO，實現了高達47億美元的收益，累計投資收益達到了114億美元，并向我們的有限合伙人回報了99億美元。”

　　當今的會計規則可能不適合一個對獨角獸企業進行空前投機的時代。軟銀集團使用的國際財務報告準則(IFRS)表明，企業有很大的自由度來決定他們認為投資組合公司值多少錢—根據這個又決定了他們向投資者報告的利潤價值。目前尚不清楚是否有任何公司已經按照軟銀集團目前使用的衡量標準來確定過科技初創企業的賬面利潤。紐約稅務專家Robert Willens說：“我不記得我曾見過有人記錄過非上市股票投資的這個巨大數目的收入。”

　　孫正義的簿記讓他得以聲稱自己的平均內部收益率遠遠超過其他投資者。當本月軟銀集團遭受到WeWork的打擊時，孫曾為自己的投資方式進行了辯護。他說，“全球共有5000家風險投資公司，平均內部收益率為13%。而我們的回報是這個數值的兩倍。“

　　孫對自己聰明才智的自信心促使他在2017年創立了愿景基金，當時的規模是任何風險投資基金的10倍多。他正試圖重現他最為著名的投資創舉—將2000萬美元的賭注押在中國阿里巴巴集團控股有限公司身上，而該公司的股票目前價值超過1200億美元。

　　借著阿布扎比的穆巴達拉和沙特阿拉伯的王儲穆罕默德·本·薩勒曼對愿景基金的支持，孫正義曾經在2017年進行了一場大規模的交易閃電戰。據研究公司Preqin調查顯示，他把超過350多億美元投給了大約100家公司。其中規模最大的便是投給WeWork和滴滴出行的數十億美元融資，滴滴出行是效仿優步科技的中國出行用車巨頭企業。優步科技在12月份由軟銀集團領導的投資小組為優步投資了90億美金，其中包括了從現有持股人手中購買的優步股票。

　　軟銀集團在截止至2018年3月的財政年度中在納入愿景基金的財務業績。包括相關三角洲基金在內的總營業利潤為3030億日元，不到30億美元。次年，這一數字飆升至1.26萬億日元，并成為孫正義公司最賺錢的部門，占母公司營業收入的一半以上。隨著孫把精力投向了初創企業，軟銀集團也剝離了國內電信業務的生意，軟銀集團曾以這項業務而聞名，并通過它為自己的早期投資活動創造了現金。

　　“我的大腦和心臟，幾乎所有關于我自己的事情都集中在愿景基金上，”他在5月份告訴投資者。

　　但軟銀的盈利主要是體現賬面上的。在第一個財政年度，投資估值的未實現收益基本上占據了遠景和三角洲基金的所有申報收入總額。在最近一個財政年度，未實現的估值收益高達1萬億日元，而已實現的收益(例如將印度電子商務巨頭Flipkart出售給沃爾瑪公司)總計僅不到3000億日元。

　　WeWork強調了這種方法的風險。軟銀集團于2017年8月首次入股時估值為21億美元。隨后，該公司于2018年11月以450億美元的估值再投資30億美元，隨后同意以470億美元的價格發行15億美元的認股權證。今年5月，當孫正義公布業績時，他強調WeWork是投資組合公司走向IPO的一個例子。而交易破裂時，軟銀集團已遭受了4980億日元的損失。

　　軟銀集團的愿景基金則表示，它從未從WeWork獲得過高達470億美元的利潤。它股票的賬面價值保持在這個價格的一半左右。而它仍然必須要把這個價格降低至大約75%左右，并由此導致了損失。

　　風險投資和私募股權公司大多是私人公司，因此它們不需要向公眾股東報告季度利潤，其有限合伙人通常也只關注投資組合公司通過IPO或收購套現時的回報。軟銀集團并沒有透露每個投資組合公司在一個季度內的具體估值變化，而是通常只列出少數贏家或輸家。而與軟銀集團并肩投入資金的投資者有時則是其附屬公司，(如Grab、滴滴和阿里巴巴)。

　　“如果我是投資者，我想知道他們是如何得出這些數字的。否則，你無法相信任何估值。” 紐約大學的Damodaran說道。“他們越是談論會計學，我就越不相信這些數字。”

　　而軟銀集團的結論是，根據《國際財務報告準則》的規定，愿景基金必須將估值變動考慮進收入計算中去，因為其基礎業務便是是投資，更由于愿景基金是一家合并子公司，軟銀集團集團必須將該收入納入其賬簿。一位熟悉該公司的人士表示，由此得出的利潤數字幾乎毫無意義，但鑒于目前的規則，并不存在更好的會計方法。

　　斯坦福大學研究生院金融學教授Ilya Strebulaev說：“我不是會計師或律師，但把這些算作收入，在我看來表示毫無意義。”據他的研究表明，最新的事后估值通常會把初創企業的真實價值過高估計超過50%左右。

　　難上加難的是初創企業股份有時在軟銀集團集團和由不同股東持股的愿景基金之間轉換。這些資產轉移的價格對雙方的利潤都有影響。

　　繼WeWork之后，軟銀集團其他的交易正在受到審查。軟銀在2015投資滴滴出行，這家中國企業當時的估值約為60億美元。然后，隨著滴滴估值持續攀升至560億美元，軟銀集團大約每年都會為它投入一次更多的資金。

　　但自從兩年前募資以來，滴滴就遇到了麻煩。中國監管機構已經嚴厲打擊了這類將農民工吸引到大城市工作、并傷害出租車司機收入的服務。更兩名乘客在使用其拼車服務后遭遇意外喪生，這導致政府對其停駛。此外，在優步5月份的IPO股價暴跌約35%后，投資者對搭便車生意越來越持懷疑態度。

　　一位曾與軟銀集團有過交易合作的人士表示，優步的股價下跌意味著軟件應該至少將滴滴的股價下調同樣的幅度。這位人士還說，這家日本公司還必須考慮對占據東南亞市場的Grab科技公司等其他乘用車公司的投資。對此滴滴拒絕置評。Grab的一位女發言人表示，他們公司估值沒有變化，而除了搭車業務以外，公司已經開展了多元化業務。

　　軟銀集團在其最新的優步股票收益報告中顯示出現了虧損，但沒有提及其投資組合中的其他搭車公司。據一位知情人士透露，該公司的確在最近一個季度削減了在滴滴和其他代駕服務公司的股份估值。軟銀集團則表示，它無權公開每個季度每個投資組合公司的虧損或收益情況。

　　軟銀集團表示，滴滴就是一個能說明它不為推動初創企業估值負責的例子，因為硅谷的銀湖管理層與軟銀集團一起以同樣的價格投資。而豐田汽車和Booking 控股公司隨后以更高的估值買入了這些股票。

　　在美國，食品配送公司Doordash曾拼盡全力創新讓自己能從競爭對手中脫穎而出，直到軟銀集團去年投資該公司，他們才突破10億美元的獨角獸大關。在短短一年多的時間里，Doordash的估值從今年5月的14億美元飆升至126億美元。在軟銀集團公布下一季度業績時，也強調Doordash是其營業收入的主要貢獻者之一。

　　繼WeWork之后，軟銀最具爭議的交易或許是一家名為Oyo的印度初創公司，該公司在6年前由十幾歲的Ritesh Agarwal所創立。旨在為印度全國混亂的住宿業帶來可信賴的質量擔保體系。Oyo的員工們幫助酒店的管理者們將從家具到床上用品及洗漱用品的所有東西進行了升級，然后酒店會得到一個鮮紅色的Oyo徽章作為質檢認證合格的標志，以此來鼓勵住客們放心預訂該酒店。而Oyo則從中抽成大約25%。

　　雖然軟銀很早就開始支持Oyo，但熟悉該公司的人士仍擔心，孫正義與Agarwal的關系類似于他與WeWork聯合創始人亞當·諾依曼的關系，其中他可能也犯了類似的錯誤。愿景基金在2017年向Oyo投入了2.5億美元，并在去年領導了一輪10億美元的融資，這將該印度公司的估值一度推至50億美元。孫正義還鼓勵Agarwal擴展市場到中國和美國等國家，并鼓勵他收購地產，其中就包括他以1.35億美元收購的拉斯維加斯的豪特賭場。

　　東京并購律師史蒂芬 吉文斯認為，Oyo的商業模式與WeWork類似，WeWork是一家受科技影響的房地產企業，其擴張遠遠超出了最初的預想。他說：“在印度這樣的國家，Oyo能吃的開。但想進入美國市場并購買房地產則存在著很大的風險。“

　　盡管軟銀集團在WeWork方面遇到了麻煩，但它仍通過一輪不同尋常的融資操作推升了Oyo的估值。今年10月，這家日本公司和Agarwal聯手，將估值提高到100億美元。軟銀集團在為WeWork減記資產時曾吹捧這家初創企業是一個亮點，并稱對其25項投資項目的估值收益為5900億日元，而其中給出名字的只有針對Oyo的一項。

　　“如果你把估值搞砸了，那你投資組合里的其他公司要怎么辦?“

　　但據知情人士透露，現年26歲的Agarwal曾向包括日本瑞穗金融集團在內的金融機構借款20億美元來為他所持股份提供融資。據另一位知情人士透露，孫正義本人親自為Agarwal的貸款提供了擔保。對此瑞穗拒絕置評。

　　此外，Oyo的兩個早期投資者正是滴滴和Grab，這兩家公司是由軟銀集團支持的搭車公司。這就引發了人們的一種猜測，即用于提高估值的資金是否會被再次用于提高軟銀集團其他投資對象的價值。

　　軟銀沒有透露孫正義在這筆交易中所扮演的個人角色，也沒有透露他向Agarwal提供的銀行貸款。最終，愿景基金決定不會將其Oyo股票的估值上調至100億美元，因為最新的融資計劃并不包括獨立投資者。

　　Oyo公司曾在一份聲明中表示他們對于包括愿景基金在內的投資者的支持十分感激：“我們是一家經營良好的公司，我們的資產負債表健康，并且對商業經濟的關注度很高，在減少凈虧損方面都能看到類似的勢頭持續。”公司繼續表示“自2017年末至2018年初，我們與滴滴和Grab都建立了良好的業務關系，即便當時融資還沒有開始進行。“

　　專業分析師們試圖弄清楚軟銀集團估值的嘗試屢屢失敗，因此分析師們認為此類案例缺乏透明度，這讓他們很是感到失望。“軟銀集團并沒有詳細說明其對初創企業的估值標準，也沒有在其損益表中計入利潤等收益。”Jefferies Group的高級分析師Atul Goyal說，軟銀集團投資的估值活動幾乎沒有一絲的可見性。

　　竹野正夫在國際財務報告準則基金會委員會中代表日本，該委員會編寫了解釋如何使用估值準則的材料。他說，公司在確定資產價值和對外宣布方面有較大的自由裁量權。他說：“這些規定相當寬松自由。”

　　多年來，孫正義一直對投資者看不到自己商業的價值而表示失望。在演講中，他經常強調軟銀集團的股市市價低于其資產價值，也低于包括阿里巴巴等上市股票。今年2月，他在一場活動中用一張開場幻燈片顯示出：“25–4=9?”他想表示，軟銀集團持有價值25萬億日元的資產，其中包括125億日元在阿里巴巴的股份，而債務只有4萬億日元。然而，投資者只給予軟銀集團9萬億日元，折價率超過60%。“這只是初級數學，”孫正義說。“這也太廉價了。”

　　在股票回購和優步等公司即將進行IPO的協助下，軟銀集團的貼現率在那次活動后開始縮緊。在其網站上，孫的公司每天計算著資產的負值債務，以此顯示股價應該達到多少。但隨著WeWork的內爆，軟銀集團的市值已回落至9萬億日元以下，貼現率再次擴大至60%以上。該股自4月見頂以來已下跌30%，但今年仍回漲了15%。周二股市逆轉早盤漲幅，下跌近1%。

　　紐約大學的Damodaran說：“市場正在用電報告知我們，信托基金已經消失，而馬上需要重建它。”